Crypto là một thị trường mới mẻ, và cái gì mới cũng đem đến nhiều tranh cãi. Trong đó, cuộc tranh luận phổ biến và cơ bản nhất là: liệu các dự án crypto có thực sự đem lại giá trị, hay chỉ là những mô hình Ponzi?
Nếu ở trong thị trường đủ lâu, nhà đầu tư sẽ nhận ra rằng hầu hết các dự án không phải là ponzi. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa rằng chúng là những mô hình hoạt động tốt. Bài viết sau sẽ phân tích cấu trúc và đặc điểm của những “kẻ tồn tại” và “dự án đã hoặc đang chết dần”, cùng các mô hình Pyramid, Ponzi, Tulip, Spending.
Lưu ý: Bài viết có thể hiện quan điểm và nhận định cá nhân của tác giả và có tham khảo từ bài viết “Is it a Ponzi?” của Nat Eliason. Không nên được xem làm lời khuyên đầu tư.
Thực trạng thị trường
“Những kẻ tồn tại”
Điểm chung giữa những “kẻ tồn tại” là việc xây dựng thành công một mạng lưới người dùng sẵn sàng chi tiền để sử dụng dịch vụ dự án cung cấp. Dòng tiền từ những người dùng này chính là nguồn doanh thu chính cho dự án.
Ví dụ: trên giao thức Aave của Ethereum, khi sử dụng dịch vụ gửi tiền và hoặc vay tiền trên AAVE, người dùng phải trả một khoản phí nhất định cho giao thức. AAVE hiện tại không còn thưởng thêm token khi người dùng tiến hành vay tài sản. Vì vậy, nhóm người dùng này chính là người đóng góp doanh thu chính cho AAVE. Nếu quản lý được chi phí hoạt động của mình, AAVE sẽ là một doanh nghiệp có lãi, có thể tồn tại lâu dài.
Uniswap cũng là một ví dụ điển hình khác. Nguồn thu của họ đến từ phí giao dịch trên mỗi giao dịch, và họ không cần dùng token UNI của mình làm mồi câu thu hút người dùng. Tương tự, người dùng cũng sẵn sàng trả cho giao thức Yearn. Mọi người sẽ vui vẻ trả 20% lợi nhuận của mình cho giao thức Yearn như chi phí quản lý quản lý rủi ro, để giao thức này giúp họ thực hiện các hoạt động farming kiếm thêm lợi nhuận từ DeFi.
Tuy nhiên, hầu hết các dự án crypto không thực sự thu hút được một cộng đồng người dùng sẵn sàng chi tiền chỉ để sử dụng dịch vụ họ cung cấp. Nói cách khác, khả năng tồn tại của phần lớn dự án crypto gần như bằng không.
Dự án đã hoặc đang chết dần
Ngược với những “kẻ tồn tại”, những dự án đã hoặc đang chết dần thường có mức chi tiêu cho các chương trình ưu đãi hay phát hành thêm token nhiều hơn khoản thu về từ người dùng.
Một số người sẽ phản bác rằng việc phát hành thêm token nhằm trả thưởng cho người dùng không thể tính là một “khoản chi tiêu”. Nhưng trên thực tế, hoạt động này đang đem đến hậu quả không khác gì việc chi tiêu quá đà cho các hoạt động khuyến khích người dùng đối với các protocol. Và người dùng thì luôn tìm kiếm những máy ATM miễn phí mới. Nên các dự án cần tạo ra sản phẩm thực sự thu hút và đáp ứng nhu cầu sử dụng của người dùng người dùng, nếu không họ sẽ nhanh chóng di chuyển nguồn vốn của mình sang một ATM mới nếu thấy ATM cũ bắt đầu xuất hiện dấu hiệu kẹt tiền.
Ví dụ: Anchor Protocol của Terra (LUNA), đã thành công thu hút được một cộng đồng người dùng sẵn sàng bỏ tiền để sử dụng dịch vụ. Tuy nhiên, số tiền giao thức này phải bỏ ra để tăng lợi tức cho người cho vay, nhằm thu hút thêm dòng tiền đã vượt xa doanh thu mà họ đang tạo ra. Đây là một cách thúc đẩy tăng trưởng khá liều lĩnh. Một số thành công đốt cháy giai đoạn và trở thành doanh nghiệp khổng lồ phát triển bền vững sau này, số khác thất bại nhanh chóng khi có biến động bất ngờ xảy ra.
Nhìn chung, việc thành công thoát khỏi tình trạng chết dần và trở thành kẻ tồn tại là một quá trình không đơn giản. Rất ít dự án crypto thực hiện thành công bước này.
Các mô hình doanh thu
Tóm lại, đặc điểm mấu chốt quyết định khả năng sống còn của một dự án là sự cân bằng giữa nguồn thu chảy vào từ người dùng, và khoản chi tiêu chảy ra nhằm thu hút và duy trì cộng đồng người dùng. Để có cái nhìn cụ thể hơn, hãy cùng khám phá 4 mô hình sau và khả năng tồn tại của chúng.
Pyramid – Mô hình kim tự tháp
Trong mô hình kim tự tháp, nguồn doanh thu chính đến từ việc người tham gia phải trả tiền để được tham gia vào hệ thống. Theo đó, lợi nhuận của người đến trước chính là khoản đóng góp của người đến sau. Ai đến càng sớm càng thu được nhiều lợi nhuận thông qua việc thuyết phục người mới vào hệ thống cùng. Ngược lại đến càng muộn càng thu về ít, thậm chí có nguy cơ mất trắng khoản đầu tư ban đầu.
Thực tế, rất khó để tìm ra một ví dụ điển hình cho mô hình kim tự tháp trong lĩnh vực crypto. Đúng là với đa số các dự án crypto, người đến sớm thường kiếm được khá hơn những người đến muộn, nhưng tình huống nhà đầu tư đến sớm kiếm tiền trực tiếp từ những người họ lôi kéo tham gia là khá hiếm.
Dù hiếm nhưng cũng không phải hoàn toàn không có. Ví dụ như Cardano, dự án này tập trung vào việc hợp tác với những KOL có tầm ảnh hưởng để thu hút cộng đồng nhà đầu tư. Những ai theo dõi và tin tưởng có thể stake vào node của những KOL này để nhận về quyền lợi được chia lợi nhuận thu được từ node.
Ponzi
Về mặt lý thuyết, ponzi là mô hình kinh doanh không có bất kỳ hoạt động nào tạo ra doanh thu thực sự, quỹ được đóng góp bởi những người đến sau sẽ được phân phối cho người người đến trước. Nhưng trên thực tế, việc xác định một mô hình kinh doanh có phải là ponzi không là chuyện không đơn giản.
Mô hình Ponzi của “ông trùm tài chính” Bernie Madoff có lẽ là ví dụ tốt nhất và được biết đến nhiều nhất. Madoff đã thực hiện hành vi lừa đảo bằng cách giả mạo các giao dịch để giải thích nguồn của lợi nhuận, trong khi người này chỉ tuần hoàn tiền của các nhà đầu tư đến sau sang tay các nhà đầu tư đến trước.
Trong lĩnh vực crypto, BitConnect có lẽ là mô hình ponzi nổi tiếng nhất. Dự án này từng hứa hẹn đem đến lãi suất kép 1% mỗi ngày cho nhà đầu tư. Nhưng cuối cùng, số tiền này chính là tiền đầu tư của những nhà đầu tư đến muộn.
Nhắc đến lãi suất hấp dẫn ngoài sức tưởng tượng, chắc hẳn các bạn sẽ liên tưởng đến Anchor Protocol. Tuy nhiên, dù có lãi suất lên tới 20% cho người gửi UST, Anchor không phải một mô hình ponzi. Nguồn tiền họ dùng để trả lãi cho người gửi đến từ quỹ marketing của Terra (LUNA), dùng như một chiến dịch tiếp thị để thúc đẩy việc ứng dụng UST.
Tulip
Nếu như trong mô hình Ponzi, lợi nhuận nhà đầu tư đến trước nhận được đến từ nguồn quỹ được đóng góp bởi đầu tư của nhà đầu tư đến sau, mô hình Tulip lại giúp nhà đầu tư này thu được lợi nhuận từ giá trị vì niềm tin của các nhà đầu tư khác. Các bạn có thể hình dung đơn giản như việc mua bán “hoa lan đột biến” vậy. Giá trị sử dụng của nó không cao (chỉ để ngắm), nhưng vì nhiều người thích thưởng thức hoa cùng tin rằng nó rất đáng giá và sẵn sàng chi tiền tỷ để mua, nên giá cứ như vậy được đội lên. Thuật ngữ Tulip cũng bắt nguồn từ “bong bóng” đầu cơ củ hoa Tulip tại Hà Lan vào thế kỷ 17.
Không chỉ trong thị trường crypto mà ngoài thị trường hàng hóa cũng đang có đầy rẫy những mô hình Tulip kiểu như vậy. Ví dụ như vàng, tác phẩm nghệ thuật, cá koi,… Và hầu hết các NFT đều là tulips, ngay cả khi chúng hứa hẹn đại diện cho quyền thành thành viên trong một cộng đồng nào đó.
Gọi một thứ gì đó là tulip không có nghĩa là nói chúng vô giá trị. Ví dụ với vàng, chúng ta có thể chế tác vàng thành đồ trang sức, nhưng sự thật là lý do gần như duy nhất chúng ta có xu hướng làm điều đó vì vàng được tin là có giá trị. Một điểm chung nữa của những mô hình tulips này là chúng đủ hiếm để người khác nghĩ rằng chúng có giá trị cao. Nếu tất cả chúng ta đồng thời ngừng quan tâm đến vàng, hoặc tìm ra thuật luyện kim ra vàng một cách dễ dàng, thì giá trị của vàng chắc chắn sẽ không được như bây giờ.
Spending
Spending là có thể coi là một mô hình kinh doanh thực sự, có nguồn thu đến từ một mạng lưới người dùng sẵn sàng chi tiền để sử dụng dịch vụ họ cung cấp. Trái ngược với Ponzi và Pyramid đều là những mô hình không có nguồn thu thực. Tulip thì phụ thuộc nhiều vào yếu tố niềm tin và độ hiếm, nên được coi là một khoản đầu cơ thay vì đầu tư.
Khi đánh giá xem mô hình hoạt động của bất kỳ dự án nào có phải spending hay không, các bạn cần tìm câu trả lời cho những câu hỏi sau:
- Ai đang tiêu tiền?
- Tiêu bao nhiêu?
- Có trường hợp nào khiến dự án phải chi tiêu vượt ngưỡng thu vào này không?
Trong thị trường tiền mã hóa, khoản chi tiêu người dùng trả cho dự án thường là một token khác governance token (ví dụ ETH, USDC). Vì việc cho phép người dùng trả phí sử dụng dịch vụ bằng governance token, đồng nghĩa với việc dự án đó tích lũy giá trị lợi nhuận thu về trong chính token của mình. Và khi họ cần bán ra token để thu về lợi nhuận, có thể gây ra tác động tiêu cực về mặt giá cả. Đây cùng là lý do đa số các dự án GameFi hiện nay lựa chọn mô hình 2 token song song (dual-token) với một in-game token và một governance token.
Quay về với phân tích thực tiễn
Sau khi nắm bắt được những mô hình cơ bản, hãy cùng ứng dụng và phân tích những trường hợp cụ thể.
Những dự án đã hoặc đang chết – nơi chỉ có các nhà đầu tư đến sớm thu lời
Đầu tiên, WeWork là một ví dụ điển hình cho một dự án chỉ có người đến sớm kiếm tiền, còn dự án thì chết nhanh chóng sau khi ra mắt. Cụ thể, Benchmark đã đầu tư 17 triệu USD vào WeWork, sau đó đã bán một phần khoản đầu tư đó với giá 315 triệu USD.
Vậy nếu WeWork là một mô hình không bền vững, nơi các nhà đầu tư ban đầu kiếm được lợi nhuận nhờ vào khoản đầu tư của các nhà đầu tư đến sau thì đó có phải là Ponzi không? Mặc WeWork rất gần với mô hình Ponzi, nhưng cũng không hẳn là thế vì dự án này quả thực đã cố gắng hoạt động hướng tới sự bền vững.
Trên thực tế, tình huống này xảy ra với rất nhiều công ty khởi nghiệp công nghệ (tech startups) nói chung. Những công ty này đưa ra ý tưởng và huy động một số vốn lớn để thực hiện nó. Những nhà đầu tư ban đầu không thực sự cần đến khi công việc kinh doanh ghi nhận thành công hoặc trở nên bền vững, họ có thể bán lại cổ phần của mình ngay khi giá được đẩy lên. Nếu như vậy, liệu các công ty khởi nghiệp có phải Ponzi hay Tulips? Câu trả lời là chúng có thể được coi như tulips trong một vài khía cạnh, nhưng không phải Ponzi.
Tuy nhiên, những gì diễn ra trong thị trường crypto thường khốc liệt hơn rất nhiều. Có rất nhiều token dự án được thổi giá x10, x50 trong thời gian ngắn sau khi ra mắt, rồi nhanh chóng giảm 80-90% hoặc hơn, và không bao giờ có thể phục hồi mức all-time-high trước đó.
Những dự án đó có phải là Ponzi không? Một lần nữa, mình nghĩ rằng chúng ta phải xem xét những gì doanh nghiệp đó thực sự đang làm. Solana từng giảm 85% so với mức đỉnh ATH, và một số nhà đầu tư đã thực sự nắm trọn thời cơ khi mua vào với giá $3 và bán đỉnh sau đó. Tuy nhiên, đợt tăng sau đó hoàn toàn không phải một đợt thổi giá và xả hàng. Solana đang xây dựng một sản phẩm thực sự với những người dùng đang sẵn sàng chi tiêu SOL để sử dụng.
Bitcoin vs. Ethereum
Bitcoin (BTC) và Ethereum (ETH) là 2 cái tên được nhắc đến nhiều nhất khi người ta đề cập đến crypto, và cũng là những cái tên hay được gắn với mác Ponzi trong các cuộc thảo luận nhất.
Tuy nhiên chỉ cần đọc phần giải thích về Ponzi bên trên và hiểu qua về cách hoạt động của BTC cùng ETH, chúng ta đã có thể tự chứng minh 2 cái tên này không phải mô hình ponzi. Không có một dòng tiền nào bắt nguồn từ người đến sau được phân phối đến tay những nhà đầu tư đến trước cả.
Bitcoin nằm ở đâu đó giữa Tulip và một Dying Project (dự án có nguy cơ chết dần). Nhà đầu tư không thể làm gì với Bitcoin ngoài việc giao dịch hoặc nắm giữ. Tuy vẫn có một khoản chi tiêu nhất định được thu từ người dùng thông qua phí giao dịch, nhưng lượng thải từ hoạt động khai thác đang cao hơn rất nhiều so với phí giao dịch. Nếu mức phí thu được từ hoạt động giao dịch đủ cao để biện minh cho việc tiếp tục khai thác mới, thì đó sẽ là một doanh nghiệp bền vững, nhưng tình huống này hiện vẫn chưa xảy ra.
Ethereum, ở trạng thái hiện tại, đang là một Dying Project (dự án có nguy cơ chết dần). Dù Ethereum hiện đang sở hữu nhiều use case thu hút người dùng sẵn sàng chi trả phí gas để sử dụng, nhưng lượng sinh coin vẫn đang vượt quá mức phí thu về. Ethereum đang cố giải quyết vấn đề này với việc triển khai nâng cấp EIP-1559 vào tháng 08/2021, vốn đốt đi một phần phí giao dịch.
Tuy nhiên, Ethereum hiện đang tiến hành quá trình chuyển từ Proof-of-Work sang Proof-of-Stake (The Merge). Sau quá trình này, lượng sinh sẽ giảm đáng kể, và có thể sẽ thấp hơn lượng phí gas người dùng phải chi trả trong hệ sinh thái. Nếu thật sự thành công, Ethereum sẽ chính thức chuyển mình trở thành một mô hình phát triển bền vững, cùng là Proof-of-Stake blockchain bền vững đầu tiên (vì tất cả các Layer 1 blockchain khác đều là đang hoạt động không bền vững).
Game Play-to-Earn
Là tâm điểm chú ý của cộng đồng crypto từ giữa cho đến cuối năm 2021, các trò chơi Play-to-Earn thường xuyên được nhắc đến cùng khái niệm Ponzi. Gần đây, vấn đề lạm phát của Axie Infinity hay STEPN đang khiến chủ đề này nóng trở lại.
Vấn đề của STEPN là việc phát hành token và sneakers mới một cách bừa bãi, gây ra hiện tượng lạm phát nhanh chóng sau đó. Giá token GMT của dự án này cũng đã bị thổi giá lên quá cao trong khi không thực sự có một nguồn thu nào.
Vì vậy, STEPN chắc chắn là một mô hình đang chết dần, nhưng không thể nói rõ nó có phải Ponzi hay không. Bản thân STEPN không thực sự có một hoạt động kinh doanh nào, nhưng rõ ràng các đôi sneaker đó có giá trị với những người tham gia vào hoạt động đi bộ của dự án.
Điều này tương tự với các trò play-to-earn. Người dùng sẵn sàng bỏ tiền mua NFT để tham gia vào game, dù giá bị thổi lên rất cao, với hy vọng có thể kiếm được nhiều hơn thông qua việc tham gia chơi game. Họ không hề được trả thêm tiền để khuyến khích tham gia. Vì vậy, nó gần giống với mô hình Tulip, khi giá được thúc đẩy chủ yếu bởi niềm tin về lợi nhuận trong tương lai, thay vì giá trị sử dụng. Vì vậy, có lẽ chúng là những “Dying Tulip”.
Kết luận
Trên thực tế, việc phân tích mô hình kinh doanh của các dự án sẽ có phần phức tạp hơn những ví dụ mình đã đưa ra trong bài. Tuy nhiên, việc phân tích này là rất cần thiết, hãy nhớ đặt ra những câu hỏi như:
Liệu dự án có nguồn thu thực sự từ người dùng hay không? Nếu không, tiền từ đâu ra? Nó chỉ là một bông hoa Tulip mà mọi người đang mù quáng tin tưởng? Hay đó là một mô hình Ponzi hoặc Pyramid?
Và nếu đó thực sự là một dự án có nguồn thu từ người dùng, nó đang chết dần hay hướng tới sự bền vững? Dự án đó có phát hành một lượng lớn token để khuyến khích mọi người tham gia sử dụng dịch vụ không? Người dùng có sẵn sàng ở lại sử dụng dịch vụ dự án đó cung cấp nếu không có có chế thưởng?
Trong thời kỳ bull run, các nhà đầu tư có thể kiếm tiền dễ dàng nếu đủ nhanh nhạy. Tuy nhiên, mọi thứ sẽ trở nên khắc nghiệt hơn nhiều trong bear market, hãy xem xét kỹ càng mô hình hoạt động của các dự án để đưa ra quyết đúng đắn cho riêng mình.
Julian
Tham khảo bài viết của Nat Eliason
Xem thêm các bài viết khác của tác giả Julian:
