Stablecoin từ lâu đã được ví như “mạch máu” trong thị trường crypto. Hầu như tất cả các hoạt động trong thị trường đều cần thiết phải sử dụng stablecoin, từ giao dịch, farming/staking DeFi, mua NFT, GameFi,… Chính vì vậy, với sự bùng nổ của thị trường crypto trong thời gian vừa qua, tổng vốn hóa của stablecoin cũng ghi nhận sự tăng trưởng ấn tượng.
Kyros Kompass #7: Sự trỗi dậy của Stablecoin Thuật toán
Nếu như đầu năm 2021, tổng vốn hóa của top stablecoin là khoảng 27,4 tỷ USD thì đến đầu năm 2022, con số này đã lên tới gần 171 tỷ USD, tương đương với mức tăng 524%.
Nguồn: CoinGecko
Ngoài những stablecoin đã quá quen thuộc và phổ biến như USDT (Tether), USDC, BUSD hay DAI, trong thời gian nửa cuối 2021, thị trường chứng kiến sự bùng nổ của những algorithmic stablecoin, hay còn được gọi là “stablecoin thuật toán”. Trong bài viết này, chúng ta sẽ cùng nhau tìm hiểu và giải mã cơ chế hoạt động của những stablecoin thuật toán này nhé.
Ba vấn đề của stablecoin
Stablecoin được tạo ra với mục tiêu duy trì “sự ổn định”. Tuy vậy, tùy vào tài sản đảm bảo, cơ chế hoạt động, mục tiêu, mỗi loại stablecoin sẽ có những ưu/nhược điểm khác nhau. Tựu chung lại, stablecoin hiện đứng trước 3 vấn đề lớn cần được giải quyết đồng thời, gồm:
- Sự phi tập trung
- Tính ổn định
- Hiệu quả sử dụng vốn
Sự phi tập trung
Các stablecoin như USDT, USDC hay BUSD quá phụ thuộc vào một tổ chức, do đó nếu có vấn đề (về pháp lý, nhân sự của tổ chức hoặc vấn đề khác…), các đồng ổn định này có thể mất đi tính ổn định (rớt giá) và gây thiệt hại cho cả thị trường. Tính phi tập trung của stablecoin càng được nhắc đến nhiều hơn khi DeFi bùng nổ và DAI xuất hiện.
Tính ổn định
Trong lịch sử phát triển của thị trường, đã có những lúc stablecoin “không ổn định”. USDT, UST hay nhiều stablecoin khác đã có những lúc giao dịch dưới 1 USD vì Fud, Panic Sell… Việc duy trì sự ổn định quanh giá chốt là điều kiện tiên quyết để một stablecoin có thể tồn tại và phát triển.
Hiệu quả sử dụng vốn
Về bản chất, khi phát hành stablecoin, mỗi dự án cần một lượng tài sản nhất định (fiat, crypto…) để bảo đảm. Lúc đó, hiệu quả sử dụng vốn được đặt ra. Cụ thể: để phát hành 1 USDT, 1 USDC, 1 FRAX…, dự án cần bao nhiêu tài sản đảm bảo?
Việc giải quyết đồng thời cả 3 vấn đề nói trên là thách thức của các dự án stablecoin. Nếu dự án hướng tới việc ổn định, cơ chế hoạt động cần nhiều tài sản đảm bảo, thậm chí phải hy sinh tính phi tập trung. Ngược lại, khi dự án hướng tới tính phi tập trung, hiệu quả vốn, trong nhiều trường hợp có thể gặp rủi ro về sự ổn định. Đây là thách thức, cũng đồng thời là cơ hội cho các dự án làm về stablecoin, đặc biệt là Algorithmic Stablecoin.
Các loại stablecoin phổ biến
Để hiểu hơn về Algorithmic Stablecoin, trước hết chúng ta cần tìm hiểu sơ lược về một số loại stablecoin hiện có trên thị trường.
Tùy vào tiêu chí, chúng ta có nhiều cách phân loại stablecoin khác nhau.
Nếu dựa trên tài sản bảo đảm, stablecoin có thể chia thành:
Full-reserve stablecoin: là stablecoin có tài sản dự trữ tương đương lượng stablecoin phát hành. Ví dụ: USDT, USDC…
Partial-reserve stablecoin: là dạng stablecoin có một phần dự trữ bằng các đồng ổn định, một phần còn lại được hấp thụ thông qua token khác (thông thường là token quản trị của dự án). Ví dụ: FRAX và FXS.
Over-collateralized stablecoin: là dạng stablecoin có tài sản dự trữ lớn hơn giá trị phát hành. Ví dụ: DAI, VAI…
Non-reserve stablecoin: là dạng stablecoin không có tài sản dự trữ mà sử dụng các cơ chế thuật toán để cân bằng giá. Ví dụ: Basis Cash
Nếu dựa trên cơ chế cân bằng giá, stablecoin có thể chia thành:
Redeem & Expand: sử dụng nhu cầu kiếm lợi nhuận dựa trên chênh lệch giá và cơ chế trao đổi giữa stablecoin & tài sản thế chấp để cân bằng giá.
Ví dụ:
- Nếu USDC trên thị trường ở giá $0.9 < $1, người dùng có thể mua USDC trên thị trường, sau đó đổi lại USD => kiếm lợi nhuận. Lực mua khiến USDC trở về $1.
- Nếu USDC trên thị trường ở giá $1.05 > $1, công ty phát hành hoặc người dùng có thể dùng USD thế chấp và nhận về USDC => bán ra trên thị trường với giá $1.05 => kiếm lợi nhuận. Lực bán khiến USDC trở về giá $1.
Đây chính là một trong những cơ chế nền tảng trong việc cân bằng giá stablecoin.
CDP Stablecoin: được tạo ra bằng cách khóa tài sản đảm bảo trong giao thức (thông thường là tài sản dạng crypto). DAI là stablecoin điển hình ở dạng này.
Algorithmic: sử dụng kết hợp thêm thuật toán để hỗ trợ việc cân bằng giá.
Một số dạng Stablecoin Thuật toán điển hình
Seigniorage
Từ “seigniorage” trong tài chính truyền thống có nghĩa là sự khác biệt giữa mệnh giá của tiền và chi phí sản xuất. Nếu bạn in $1 và chi phí in là $0.03 thì Seigniorage là $0.97.
Các stablecoin seigniorage thường có mô hình nhiều token:
- Stablecoin
- Shares token dành cho shareholder
- Bond tokens thể hiện nợ của giao thức
Cơ chế hoạt động của dạng stablecoin này như sau:
- Giá Stablecoin > 1 USD: Shares token được sử dụng để tăng nguồn cung stablecoin token => giá giảm trở lại
- Giá Stablecoin < 1 USD: Phát hành Bond token có thể mua lại như một động lực cho các nhà giao dịch (trader) khi giá giảm xuống dưới giá mục tiêu.
Trong trường hợp giá Stablecoin < $1, người dùng sẽ mua bond tokens để đổi lấy stablecoin (khi trở về giá chốt) => kiếm được lợi nhuận bằng cách mua stablecoin với giá chiết khấu (dựa trên việc mua bond token).
Rebase
Rebase là một cơ chế giúp cho stablecoin thuật toán giữ được giá 1 USD bằng việc điều chỉnh số lượng cung lưu hành của token
- > $1: tăng lượng cung của token
- < $1: giảm lượng cung của token
- = $1: giữ nguyên cung của token
Rebase chỉ thay đổi số lượng token bạn đang nắm giữ nhưng vẫn giữ bảo toàn tổng giá trị, thay vì có giá biến động thì ở đây bạn sẽ có biến động về số lượng token nắm giữ.
Mô hình phân đoạn Fractional: mô hình này đã được dự án Frax áp dụng và rất thành công (tụi mình sẽ cùng nhau phân tích kỹ hơn ở phần dưới đây).
Mô hình của Terra: kết hợp giữa việc sử dụng thuật toán Seigniorage và Contraction cùng token LUNA để cân bằng giá.
Phân tích một số dự án Stablecoin Thuật toán điển hình
UST và Luna
UST là stablecoin ở dạng full-reserve và hoạt động theo cơ chế Algorithm. Giá trị của UST sẽ được bảo đảm bằng LUNA.
Cơ chế ổn định giá của UST
Để UST luôn được giữ ở giá ~$1, các biến động giá sẽ được Terra chuyển sang LUNA bằng cách sử dụng các giai đoạn Seigniorage và Contraction.
Mức độ ổn định của đồng UST từ 09/2021 đến nay
Giai đoạn Seigniorage: Xảy ra khi UST > $1
Ví dụ: Khi UST trên thị trường đạt $1.05, khi đó người dùng có thể dùng LUNA để đốt mint về UST. Lúc này, người dùng có thể dùng $1 giá trị LUNA đổi lấy $1 UST và bán ra trên thị trường với giá 1.05 để kiếm lợi nhuận. Việc này tạo ra lực bán mạnh đẩy giá UST trở về $1.
Seigniorage sẽ khiến nguồn cung UST tăng lên, đồng thời nguồn cung của LUNA sẽ giảm xuống.
Số LUNA đốt sẽ được chia ra làm 2 phần:
- Một phần LUNA được đưa vào Community Treasury
- Một phần LUNA được thưởng cho Validators
Giai đoạn Seigniorage sẽ làm tăng giá trị của LUNA:
- (1) Thông thường, LUNA được đưa vào Community Treasury được vote theo hướng có lợi cho dự án, ví dụ như đốt toàn bộ. Do đó các bạn có thể thường thấy Terra ra tin đốt lượng lớn LUNA liên tục.
- (2) Validators được thưởng LUNA, kết hợp với (1) làm LUNA tăng giá => nhiều người hold LUNA muốn staking trở thành Validators hơn => giảm nguồn cung LUNA trên thị trường.
Giai đoạn Contraction: Xảy ra khi UST < $1
Ví dụ: UST đang được giao dịch trên thị trường với giá $0.95. Khi đó, người dùng có thể mua UST từ sàn (với giá $0.95), đưa vào giao thức đổi lại LUNA với tỷ giá $1 UST nhận về $1 giá trị LUNA và kiếm được lợi nhuận. Việc này tạo ra lực mua UST trên thị trường => giá UST dần về $1.
Giai đoạn này sẽ làm giảm nguồn cung UST, tăng nguồn cung LUNA, tạo ra lực bán LUNA trong ngắn hạn => gây tác động xấu cho LUNA hodlers hoặc LUNA validators.
Giải pháp cân bằng và tăng giá trị cho LUNA
Trên thực tế, giai đoạn Contraction sẽ gây tổn thất chủ yếu cho các Validator và Holder của LUNA, đặc biệt là validator (số lượng token LUNA hold nhiều, thời gian lock/unlock lâu…).
Để khắc phục điều này, giữ chân Validator, Terra đã có nhiều biện pháp như:
- Thưởng LUNA cho validators trong giai đoạn Seigniorage.
- Chia một phần gas fee, thuế giao dịch cho Validator.
- Thưởng airdrop các dự án mới trên hệ sinh thái cho những người staking LUNA.
Cho đến nay, có thể khẳng định rằng Terra vẫn đang thành công và tạo ra giá trị cực lớn cho LUNA holder. Số lượng LUNA được mang đi stake vẫn tăng mạnh trong thời gian qua.
Sự bùng nổ của giá trị LUNA (theo USD) được mang đi staked
FRAX và FXS
Frax là hệ thống stablecoin theo thuật toán phân đoạn đầu tiên. Giao thức Frax được thiết kế hệ thống 2 token:
- Stablecoin FRAX
- Token quản trị FXS
Hệ thống 2 token cho phép FRAX được hỗ trợ bởi cả tài sản thế chấp và thuật toán (cơ chế đốt và mua lại FXS). FRAX được tạo ra khi tài sản thế chấp và FXS được gửi vào hợp đồng giao thức Frax. Số lượng tài sản thế chấp cần thiết để mint 1 FRAX được xác định theo tỷ lệ thế chấp. Tỷ lệ thế chấp Frax xác định tỷ lệ giữa tài sản thế chấp (collateral ratio – CR) và thuật toán tạo nên giá trị FRAX $1.
Cơ chế ổn định giá của FRAX
FRAX luôn có thể được mint và đổi từ hệ thống với giá trị $1. Điều này cho phép các nhà giao dịch chênh lệch giá của FRAX trên thị trường mở.
- Nếu FRAX > $1, cơ hội kinh doanh chênh lệch giá để mint token FRAX bằng cách đặt $1 giá trị vào hệ thống cho mỗi FRAX và bán FRAX vừa mint với giá > $1 trên thị trường mở. Mọi lúc để tạo FRAX mới, người dùng phải đặt giá trị $1 vào hệ thống. Sự khác biệt chỉ đơn giản là tỷ lệ tài sản thế chấp và FXS tạo nên giá trị $1 đó.
Khi FRAX đạt tỷ lệ thế chấp 100% (100% giá trị được đưa vào hệ thống để mint FRAX là tài sản thế chấp). Khi đó giao thức sẽ chuyển sang giai đoạn phân đoạn, một phần giá trị đi vào hệ thống trong quá trình mint sẽ trở thành FXS (sau đó được đốt cháy khỏi cung lưu thông).
Ví dụ: với tỷ lệ tài sản thế chấp 98%, mỗi FRAX được tạo ra yêu cầu tài sản thế chấp $0.98 và đốt $0.02 của FXS. Với tỷ lệ tài sản thế chấp 97%, mỗi FRAX được khai thác yêu cầu tài sản thế chấp là $0.97 và đốt 0.03 đô la FXS.
- Nếu FRAX < $1, có cơ hội kinh doanh chênh lệch giá để đổi token FRAX bằng cách mua với giá rẻ trên thị trường mở và đổi FRAX với giá trị $1 từ hệ thống. Tại mọi thời điểm, người dùng có thể đổi FRAX với giá trị $1 từ hệ thống. Sự khác biệt chỉ đơn giản là tỷ lệ tài sản thế chấp và FXS được trả lại cho người mua.
Khi FRAX đạt tỷ lệ thế chấp 100%, 100% giá trị được trả lại từ việc mua lại FRAX là tài sản thế chấp. Khi giao thức chuyển sang giai đoạn phân đoạn, một phần giá trị rời khỏi hệ thống trong quá trình đổi thưởng sẽ trở thành FXS (được mint để trả cho người dùng đổi).
Ví dụ: với tỷ lệ tài sản thế chấp 98%, mỗi FRAX có thể được đổi lấy $0.98 tài sản thế chấp và $0.02 FXS được mint. Với tỷ lệ tài sản thế chấp 97%, mỗi FRAX có thể được đổi lấy $0.97 tài sản thế chấp và $0.03 FXS được mint.
Tóm lại, trong giai đoạn thuật toán phân số, khi FRAX được tạo ra, FXS bị đốt. Khi FRAX được đổi, FXS được mint.
Giao thức FRAX bất khả tri và cho phép thị trường xác định tỷ lệ thế chấp mà nó sẽ ổn định lâu dài. Giao thức Frax không đưa ra bất kỳ giả định nào về tỷ lệ thế chấp mà thị trường sẽ chấp nhận. Thay vào đó, Frax cho phép tỷ lệ dao động và thị trường xác định tỷ lệ tài sản thế chấp mà giá thị trường FRAX ở mức $1.
Cách giao thức tăng giá trị cho FXS
Nguồn cung FXS ban đầu là 100 triệu token. Khi nhiều FRAX được sử dụng hơn trong hệ sinh thái DeFi, điều này thúc đẩy giá trị cho những người nắm giữ FXS vì việc mint FRAX yêu cầu đốt FXS (do đó làm giảm nguồn cung FXS và tăng giá trị cho những người nắm giữ FXS). Khi giá trị của FXS tăng lên, sự ổn định giá của FRAX tăng lên tạo ra một vòng lặp tích cực cho tất cả những người đang cho vay hoặc mượn FRAX để thực hiện DeFi hoặc các giao dịch kinh tế kỹ thuật số khác.
Frax Finance cũng cho phép các nhà đầu tư trở thành nhà cung cấp thanh khoản bằng cách liên kết cặp FRAX/FXS hoặc FXS/ETH trên Uniswap, tạo ra doanh thu cho các nhà cung cấp thanh khoản trên các sàn giao dịch.
Giao thức cũng đã triển khai mô hình token quản trị bỏ phiếu vote escrowed (ve). Mô hình này tương tự với veCRV nổi tiếng, với các biến thể nhỏ cho giao thức Frax. Ngoài ra, Frax đã phát triển một tính năng giao thức độc đáo được gọi là Algorithmic Market Operations Controller (AMO), cơ chế này tiếp tục thúc đẩy giá trị trở lại cho những người sở hữu FXS.
FEI và TRIBE
Cơ chế hoạt động và cân bằng giá FEI (stablecoin của dự án) chủ yếu dựa trên cơ chế Mint & Redeem.
- Mint: Gửi ETH đến giao thức, nhận lại FEI.
- Redeem: Đốt FEI, nhận lại ETH từ giao thức.
Dựa trên cơ chế này, kết hợp với nhu cầu kiếm lợi nhuận từ chênh lệch giá, Fei đã tìm được cách cân bằng stablecoin của mình:
Khi FEI > $1, người dùng có thể dùng ETH để mint FEI và bán trên thị trường để kiếm lợi nhuận => lực bán khiến FEI trở về giá chốt.
Khi FEI <$1, người dùng có thể mua FEI ngoài thị trường và redeem nhận về ETH với giá FEI = $1 => lực mua khiến FEI trở về giá chốt.
Khác với Maker DAO (người dùng sẽ thế chấp ETH để vay DAI, sau khi trả nợ thì nhận về ETH), bản chất của Fei Protocol được giao thức định nghĩa như hoạt động mua và bán. Khi gửi ETH vào giao thức, người dùng đã “bán” ETH để nhận về FEI. Khi đó, Fei Protocol sẽ “sở hữu” số ETH đó.
Sở dĩ mình dùng từ “sở hữu” trong ngoặc vì Fei Protocol không hoàn toàn có quyền tự quyết và sử dụng số ETH trong giao thức một cách vô tội vạ. Với cơ chế Mint & Redeem, Fei phải trả ETH cho người dùng khi họ Redeem. Tuy nhiên, ngoài cơ chế này, Fei Protocol còn sử dụng PCV – Protocol Controlled Value. PCV có thể hiểu là giao thức sẽ kiểm soát toàn bộ giá trị được khóa.
Hiện tại, ETH trong Fei đang được sử dụng với 02 mục đích chính:
- Đưa vào các giao thức Defi khác tạo ra lợi nhuận: Yield Farming, cung cấp thanh khoản…
- Dự trữ để cung cấp khi người dùng redeem.
Như vậy, để giao thức hoạt động ổn định, Fei Protocol cần đảm bảo tỉ lệ giữa tổng tài sản trong PCV và tổng giá trị FEI phát hành cho người dùng ở mức hợp lý. Có thể hiểu tỉ lệ này như vốn chủ sở hữu (PCV) và nợ (tổng giá trị FEI phát hành cho người dùng).
Nguồn: Fei Protocol
Như hình trên, PCV của Fei đang ở mức hơn $746M (ảnh 1), FEI phát hành cho user ở mức $332M, collateralization ratio do đó đạt 225% (ảnh 1). Đây là tỷ lệ an toàn để giao thức vừa hoạt động bình thường vừa đảm bảo khả năng chi trả cho người dùng.
Thách thức và tiềm năng của Stablecoin Thuật toán
Giống như các dự án stablecoin khác, Algorithmic stablecoin cũng đang tìm ra một đáp án tốt nhất cho 3 vấn đề chung của stablecoin: sự ổn định, phi tập trung và hiệu quả vốn.
Trước đây, rất nhiều nhà đầu tư, người dùng không tin tưởng algorithmic stablecoin bởi sự thiếu ổn định của nó, đặc biệt là khi thị trường biến động mạnh.
Biểu đồ giá Basis Cash/USD năm 2020
Đã từng có rất nhiều Algorithmic stablecoin bị trượt giá, thậm chí là biến mất hoàn toàn. Tuy nhiên, với việc các đồng stablecoin như UST, FRAX đã duy trì được sự ổn định, đồng thời ngày một trở nên phổ biến hơn (tổng cung tăng nhiều lần), rất nhiều người tin rằng Algorithmic Stablecoin có thể thay thế được các stablecoin truyền thống.
Đồng thời, với đặc điểm phi tập trung, minh bạch và tương tác tốt với các nền tảng yield farming, lending tạo ra lợi nhuận tốt (ví dụ điển hình là Anchor Protocol cho phép người dùng gửi UST vào và nhận 20% APY) => các Algorithmic Stablecoin được sử dụng nhiều hơn và phổ biến hơn.
Ngoài ra, các mô hình của FRAX và FXS đã chứng minh được stablecoin hoàn toàn có thể được dữ trữ ít hơn giá trị thực tế phát hành nhưng vẫn hoạt động ổn định => bước đầu giải quyết được vấn đề về hiệu quả sử dụng vốn.
Tốc độ phát triển của Algorithmic Stablecoin
Nếu chúng ta so sánh về vốn hóa, hiện tại Algorithmic Stablecoin chỉ mới rất nhỏ bé so với Fiat-backed stablecoin (USDT, USDC…) và CDP Stablecoin. Vì vậy, nếu tiếp tục duy trì được sự ổn định, đồng thời “làm chủ” được thị trường Defi, Algorithmic Stablecoin sẽ còn phát triển mạnh mẽ hơn trong tương lai.
Poseidon – Đội ngũ Kyros Research
Có thể bạn quan tâm:
